获取小兵研究精华历次合集

 客户资源导向型产品带来的苦恼 

虽然发行人所处行业和经营的产品离我们的生活比较远，不过还算是在我们比较容易理解的范畴之内。从发行人的销售结构来看，发行人核心产品主要就是橡胶耐磨产品，还有一部分是选矿机械和配件。不论是什么产品，发行人的下游客户是一致且确定的，那就是主要是煤炭开采行业，发行人的耐磨产品是共采矿设备所用。

最近几年，煤炭价格在经济下行的大背景下一直下跌，直接导致了这个典型的资源开发型行业甚至就是呈现断崖式的下跌，自然也会对发行人的生产经营产生重大不利影响。

从另外一个角度来看，发行人产品属于典型的客户资源导向型的产品，这个在拟上市公司中非常普遍。“客户资源导向型产品”是小兵提出的一个概念，简而言之就是：发行人的产品确实是客户必需的也确实对客户有价值，但是产品的附加值和技术门槛不高、竞争非常激烈，企业享有的优势和面临的竞争皆在于“能否稳定客户同时保证毛利率不会大幅下降”。

发行人的行业和产品特点，已让监管机构对其形成了“持续盈利能力存在重大不确地性”的坏印象。遗憾的是，发行人的经营业绩进一步佐证了这样的印象。

发行人2014年至2016年的收入分别为2.11亿元、1.59亿元和2.15亿元，扣非后净利润分别为2654万元、2704万元和5020万元。发行人在营业收入存在大幅波动的情况下，净利润倒是稳定持续增加，尤其是2016年报告期最后一年，发行人在营业收入增加很少的情况下，净利润竟然快翻了一倍。

曾有营业收入增加10%而净利润增加450%的发行人成功通过审核。按照这样的逻辑，本案例的发行人如果能够有足够的理由来解释2016年业绩大幅提高是真实的并且具有商业和理性的，那么也应该得到认可。那么监管机构没有认可，是因为对于煤炭行业复苏的影响存在质疑还是对于发行人的具体财务问题存在怀疑呢？我们不得而知。

 发审会：财务真实性质疑三部曲 

本案例发行人问询意见，体现了监管机构对于财务真实性质疑的典型三部曲。不过问询意见的提出，也都是建立在一个基本的假设之上，即行业不好企业为什么会那么好？

换句话说，我们也不排除发行人就是一家在一个不好的行业中涅槃的优质企业的可能，只是受行业拖累而受到太多质疑和委屈。当然，发行人某些客户拖欠货款的问题，加之发行人的众多客户为老挝、蒙古等欠发达国家地区的企业，确实对发行人的核查以及监管机构的理解带来了很大的障碍。

发审委：为啥你的毛利率比较高？

发行人：我很特别，和别人硬比我挺冤。

投行小兵：再特别也得跟发审委说明白。

一、招股说明书披露2014年度、2015年度、2016年度及2017年1-6月，发行人主要产品橡胶耐磨制品毛利率分别为61.11%、57.59%、59.73%、57.21%，发行人橡胶耐磨制品业务，主要系向有色金属、黑色金属矿山销售选矿用橡胶耐磨备件。（1）请发行人代表说明在近两年矿业生产企业不景气的情况下橡胶耐磨制品能保持高毛利率的原因；橡胶耐磨制品的主要竞争对手及其毛利率（如有）；橡胶耐磨制品的市场占有率情况，是否有橡胶耐磨制品代替原有金属材料备件的权威依据。（2）请发行人代表说明发行人综合毛利率大幅高于同行业可比上市公司的原因。（3）报告期发行人销售给额尔登特矿业公司选矿设备及备件的毛利率分别为36.70%、51.51%、64.34%和89.53%，显著高于销售给其他客户的毛利率，请发行人代表结合业务的获取方式、合同的主要条款、销售回款的进度等说明高毛利率的原因及合理性，并说明对该客户销售高毛利率的可持续性。（4）请发行人代表说明报告期发行人销售给江铜集团橡胶耐磨制品的毛利率分别为72.57%、66.83%、67.43%和80.14%，高于销售给其他客户的毛利率的原因及合理性。请保荐代表人说明核查情况并发表核查意见。

小兵观点：关于这个问题的逻辑倒是不用再多说，如果发行人的毛利率与同行业可比公司平均毛利率存在重大差异，那么是需要详细解释的，并且也有非常多的解释通过的案例。但是对于相对传统且透明的行业，如果发行人毛利率远高于同行业，那么确实在合理性方面会被重点关注的。

关于毛利率相对透明的行业，比如传统化工行业，原材料价格、原材料占成本比例以及产品销售参加基本上都是行业标准价格，那么一般化工企业业绩基本上就是行业平均毛利率。

再比如一些传统的机械制造行业，一个产品需要多少螺丝或者晶片，螺丝和晶片的价格是公开的，生产工艺和流程也是公开的甚至连生产设备价格都是公开的。在这种情况下，产品的毛利率基本上也是确定的。当然，如果企业的技术水平非常高、产品都是定制化产品、服务的客户都是高端客户等因素会导致发行人毛利率比别人高。

具体到本案例发行人，发行人的毛利率远高于同行业水平，就需要找到原因。但找到的最核心的原因竟然是发行人向排名第一或第二的客户的销售毛利率远高于销售给其他客户的毛利率，也高于其综合毛利率。既然是针对某个客户毛利率高，那就只能解剖这个客户的特殊性或者对于产品要求的特殊性，最后发现还有一家是蒙古国企业，这对核查也就提出了更高的要求。显然，监管机构没有认可发行人的解释。

当然，这里我们必须还不能忽略另外一种因素和现实——发行人的产品确实是一种新产品、一种市场上没有可比和参照的产品，发行人在毛利率问题上也解释到目前市场上没有可比的同行业上市公司。这种情况下，发行人要解释与可比供毛利率的差异确实比较困难，甚至有可能会比较冤枉。

对于本案例来讲，我们不排除这样一种可能，那就是发行人的产品毛利率是真实的且是合理的，只是因为与同行业对比差异太大且没有充分解释而没有自我证明其真实性，因而没有得到认可。

发审委：业绩能维持吗？能持续比别人好吗？

发行人：都说了他们跟我其实是不可比的啊。

投行小兵：或许发行人资质真的挺好，但得有机会去证明。

二、招股说明书披露2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，发行人的营业收入分别为21,141.23万元、15,970.37万元、21,550.24万元和12,085.29万元，扣除非经常性损益后净利润分别为2,450.58万元、2,530.96万元、4,746.29万元和2,363.25万元，净利润波动较大，公司业绩波动较大的原因与公司的客户结构和行业特性相关，存在出现业绩下滑超过50%的风险。请发行人代表说明：（1）在目前的客户结构和行业特性的情况下公司有无采取措施以保证公司的持续盈利能力；出现业绩下滑超过50%的风险的依据及计算过程。（2）发行人2016年营业收入增长的情况下销售费用出现下降的原因；2016年管理费用、销售费用占比分别较上年下降35.76%和26.84%的原因与合理性；2014年、2016年管理费用占比分别较可比公司低15.82%、40.04%的原因及合理性。（3）高管薪酬和员工平均薪酬水平和同行业公司比较是否偏低。（4）报告期2016年较2014年度主营业务收入基本持平，净利润上升89%；可比公司平均销售净利率由11%下降为-2%而发行人销售净利率由13%上升至23%的合理性。请保荐代表人就上述问题发表核查意见。

小兵观点：综合该问询意见的主旨，主要包含以下几个方面的意思。

• 第一层：发行人2016年业绩大幅增加的情况下，2017年业绩是不是就不能维持了、业绩是不是会大幅下滑？

• 第二层：常见不鲜的关于期间费用以及期间费用率的问题，其实发行人期间费用三年绝对额还是差不多的，只是2015年营业收入大幅下降因而期间费用率显得比较高，从而显得2016年期间费用率比2015年下降很多，这更像是一个数字游戏。

• 第三层：同行业的其他企业净利润都在下降甚至有人已经开始亏钱了，为什么发行人还能够逆势增长呢？这不合理。

发审委问出这三个问题，每一个字透露出来的都是对于发行人所属行业的担忧以及对于发行人业绩增长的不信任，小兵不知道这是先入为主的印象还是有着充足的理由和证据。

从小兵个人来讲，这三个问题不一定能杀死一个企业，如果企业有自己的证据和逻辑是有机会据理力争的。我们一直还说一句可能不那么准确的话，“没有不好的行业只有不好的企业”。

任何一个行业都可能衍生出优秀的企业，尤其是在行业发展不好面临整合的时候，也可能确实给一些优秀的企业提供了更大的机会和空间。至于，发行人是不是属于这种情况，至少我们要给一个机会去证明。

发审委：逆势增长是不是靠会计处理得来的？

发行人：我觉得我的相关处理没问题啊，至于同业可比的事儿，求放过，因为我真的没什么可比的对象。

投行小兵：能查清楚说明白就行。

报告期前三年发行人应收账款净额分别为12,918.15万元、11,110.68万元和12,362.20万元，占营业收入的比率分别为61.10%、69.57%和57.36%。请发行人代表：（1）分析说明其营业收入未受经济周期及下游矿山行业不景气等因素影响而逆势增长的原因及合理性；（2）说明其应收账款占营业收入比重较高的原因，说明坏账准备计提比例低于同行业上市公司水平的合理性，并结合中信重工2016年报亏损、丰宁鑫源因资金紧张延期支付发行人货款、国外客户主要为欠发达国家的蒙古额尔登特矿业公司、老挝KSO金矿公司等情形，说明上述情形不采用个别认定法计提坏帐是否符合会计准则中的谨慎性要求；（3）结合南通昌龙金属构件有限公司（以下简称南通昌龙）是发行人2014年国内第五大客户的情况，说明南通昌龙是否为最终用户，说明对南通昌龙销售的收入确认原则，并结合合同的主要条款说明采用上述收入确认原则的合理性。请保荐代表人说明核查过程并发表核查意见。

小兵观点：耐普矿机新材料的案例非常有意思，三个问询问题几乎就是典型的财务真实性质疑的三部曲。首先是毛利率，这个非常综合的财务指标中最核心的就是关注销售单价和单位成本问题，是否存在通过提高价格或者少结转成本调节业绩的情况。其次是期间费用，这个不是业绩造假的重灾区倒是业绩调节的高发情形，关注也是常理所在。最后是应收账款的金额和占比，也就是关注到销售的质量包括真实性问题。

具体到本案例的情形，其实应收账款的金额和占比并没有大幅的变动，报告期最后一年也没有大幅增加，按照一般情况倒不是一个核心关注的问题，不过问询意见关注到发行人某些客户破产、某些客户不能及时回款的情形，因而关注到是否应该对某些客户单独计提坏账准备。此外，还关注到第五大客户是贸易商，向贸易商销售是否最终销售的问题。

从小兵的角度来讲，发行人应收账款金额和占比在机械制造行业至少还算平稳，从账龄的角度来看，尽管一年内账龄的应收账款只占70%，不过只要合理循环也还可以。从应收账款的坏账计提比例来看，发行人也没有与可比公司有明显的差距。

关于中信重工亏损以及其他客户拖延账款的情形，那么只要发行人采取相应的措施并且严格计提坏账准备也不一定没有道理，再说了中信重工作为大的企业就算亏损也不一定就不付账款。至于销售最终销售的问题，核查清楚即可。

小兵的案例分析，仅为一家之言，欢迎大家积极留言发表自己的看法、共同探讨。另外，我们也开通了微信交[fú]流[lì]群，如想加入请添加工作人员燕子（微信ID：wessy1958）为好友，并备注入群信息。一群人比一个人，看得更远、走得更快，期待着你的加入！

 本月热门文章 

低于3000万隐形门槛的它们，上市后过得怎么样？

女会计侃《那年花开月正圆》-上市不易全靠“演技”

长得像分拆上市的独立上市-IPO案例61 恒银金融

IPO的业绩门槛到底有多高？看完才能做到心中有“数”。